专题：夏季攻势渐入佳境 主升逻辑沿一季报景气展开
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市场对液冷盈利节奏和估值体系的线性想象变了
出品 | 妙投APP
作者 | 张博
液冷龙头英维克，在披露年报和一季报后，遭遇大额封单跌停。表面看，是业绩不及预期，往深里看，真正被打碎的，是市场此前那套几乎线性的想象：AI需求确定、液冷渗透率提升、龙头卡位成功，接下来就是订单、收入、利润、估值一路向上。
但制造业很少这么运转。
尤其是在一个新赛道刚开始放量的时候，企业最先拿到的往往不是利润，而是订单、产能压力、垫资、账期和价格战。液冷今天的问题，不是没有需求，而是需求兑现和利润兑现根本不是一回事；更重要的是，市场此前把一家仍处于制造业扩张阶段的公司，提前当成了一只高利润科技成长股来定价。
这也是这次财报真正值得讨论的地方：被证伪的不是液冷行业，而是市场对液冷盈利节奏和估值体系的线性想象。
这是行业大势，还是公司本事？
讨论液冷，最容易犯的错误，就是看到龙头失速，就直接把它上升为行业逻辑生变；或者反过来，用行业长期空间去替公司短期经营失误做解释。
这两种看法都过于简单。更严谨的拆法应该是：先把行业大势和公司本事分开。
先说行业：
液冷作为AI基础设施的一部分，确实正处在渗透率快速提升的阶段。这一轮爆发，并不是因为概念新，而是因为物理约束开始逼迫产业升级。随着芯片功耗持续抬升、机柜热密度不断提高，风冷正在逼近散热极限，液冷从“先进选项”逐渐变成“现实刚需”。
数据也印证了这一点：中国液冷服务器渗透率已从2021年的不足3%，提升至2025年的约20%，预计2026年将进一步升至37%，2027年有望突破50%；全球AI数据中心液冷渗透率也从2024年的14%提升至2025年的33%，并在2026年继续上行至约40%。
从硬件约束来看，这种趋势几乎不可逆。以英伟达平台为例，GB300芯片功耗已达到135—140kW级别，下一代Rubin架构还将进一步上探，而传统风冷在高密度场景下的散热上限大约在50kW左右，已经难以支撑。以NVL72 GB300机柜为例，冷板液冷下单柜功率约130kW，未来还会继续提升。
从经济性来看，液冷也正在跨过拐点：在10kW机柜场景下，总体拥有成本已经接近甚至优于风冷；30kW场景下冷板液冷优势更加明显；而在更高功率密度下，相变浸没式等方案的优势进一步放大。同时，液冷方案通常可以将PUE压低至1.25以下，而传统风冷往往在1.4以上，在能效约束趋严的背景下，这一点变得越来越关键。
因此，液冷的需求逻辑是成立的，而且确定性很强。多家机构预计，2026年全球液冷市场规模将达到数百亿元，中国市场也将进入百亿级，并在2027年继续快速增长。换句话说，液冷不是题材，而是AI基础设施中一个确定性较高的增量方向。
但问题在于，确定性的需求，不等于确定性的利润，更不等于立刻兑现的利润。
这才是当前最大的错配所在——市场在用“终局空间”，给“当期业绩”定价。
液冷行业的现实节奏，要比想象中慢得多。从接单、生产、交付到最终验收确认收入，本身就存在周期；再叠加平台切换、客户认证、良率爬坡以及招标流程，收入和利润的兑现往往明显滞后。
这也是为什么，行业方向没错，但相关公司的财报，却可能先让市场失望。
再回到公司层面：
英维克财务中暴露出的不只是行业共性，还有明显的公司经营问题：扩产节奏、费用投放、坏账计提、现金流管理、业务结构与市场预期错位，这些都不是一句“行业还在早期”就能轻轻带过的。
所以，真正要讨论的不是“液冷行不行”，而是为什么市场会把一家液冷收入占比仍然不高、现金流已经承压、利润弹性远未兑现的制造企业，当成AI液冷高弹性龙头来定价？
这个问题，才是这次跌停背后的核心。
龙头为什么先出问题？
因为它先拿到的是收入，不是利润。
如果只看2024年，英维克其实还很容易被市场继续相信。2024年，公司营收45.89亿元，同比增长30.04%；归母净利润4.53亿元，同比增长31.59%。表面上看，英维克的营收和利润都还在双增。可问题是，隐患已经浮现：全年毛利率28.75%，同比下滑3.6个百分点；经营活动现金流净额仅2亿元，同比下降55.9%。
到了2025年，这种“营收还在涨、盈利质量却在变差”的趋势进一步强化。
英维克全年营业收入60.68亿元，同比增长32.23%；归母净利润5.22亿元，同比增长却只有15.30%。净利润增速第一次显著落后于营收增速。与此同时，毛利率继续下滑，经营性现金流进一步下降。
真正让问题集中爆发的，是2026年一季度。英维克一季度营收11.75亿元，同比增长26.03%，看上去并不差；但归母净利润只有865.76万元，同比下降81.97%；扣非净利润更只有539.29万元，同比下滑87.10%。
利润为什么会塌成这样？
一方面，是扩产带来的财务费用迅速上升。一季度财务费用同比增加2023万元，增幅超过77倍。一季度末，公司在建工程余额3.22亿元，涉及泰国、美国基地及国内多地产线建设。说白了，公司正在为未来市场扩产，成本却先压在了当期利润上。
另一方面，是应收账款和减值压力在抬头。一季度信用减值损失从上年同期的752.69万元升至3015.72万元，主要是应收账款计提坏账准备增加。经营活动现金流净流出3.86亿元，而上年同期净流出1.71亿元，恶化幅度超过一倍。
这说明什么？
说明公司并不是没有订单，而是在用更多账期、垫资和营运资本去换增长。
还有一层不能忽视：市场对它的“液冷龙头”认知，本身就存在放大。外资机构估算，2025年公司液冷业务仅贡献约7%到8%的总收入。也就是说，市场在按“AI液冷核心受益者”给它定价，但它当下的业务现实，仍然是一家液冷收入占比不高、利润释放远未完成的综合温控制造企业。
所以，这次财报不能简单归因为“液冷行业都这样”。更准确的说法应该是，行业确实处在利润释放偏慢、竞争提前加剧的阶段，但这家公司又叠加了自身扩产、财务结构和回款压力带来的经营问题。
真正被打掉的，是估值逻辑
从科技股想象回到制造业定价。
如果只是利润差，市场未必会这么剧烈反应。真正的问题在于，市场此前给这家公司套用的，是一套并不属于它的估值体系。
财报披露前，英维克市盈率（TTM）高达220.72倍，市净率30.77倍，总市值一度达到1183亿元。对应的，不是一个典型温控制造企业的定价，而更像一个高利润、高兑现、高弹性的科技成长股。
但现实是什么？
一方面，液冷业务在公司整体收入中的占比并没有想象中那么高；另一方面，毛利率连续下滑、现金流持续恶化、减值和财务费用明显抬升，都说明它还处在“用投入换规模、用账期换订单”的阶段，而不是“高利润释放”的阶段。
所以，问题不只是“市场看错了一次”，而是如果市场确认这不是一门高净利率科技股生意，而只是一个高增长、低利润、重资本、强竞争的制造业生意，那么这不是短期情绪修复，而是一次估值范式切换。
这两者差别很大。
情绪修复，跌完还能按原逻辑回来；估值范式切换，意味着市场以后给的就不是原来的倍数了。
同类工业温控和设备企业的估值中枢，通常在20—25倍PE区间。即便按相对乐观的盈利预测看，这家公司如果最终被市场重新归入“高增长制造业”而非“高利润科技股”，其估值锚也会系统性下移。
显然液冷是后者。
市场此前不是简单看好液冷，而是把液冷提前想成了一门高利润、高兑现、高弹性的科技股生意。
但从财报和产业链分层看，它目前更像什么？更像一门典型的中国制造业生意。
既然液冷没有被证伪，只是估值逻辑和盈利节奏被重写，那么接下来到底该看什么？
下面这四个问题，是判断一家液冷公司能不能真正穿越这一轮分化的核心抓手：
这张表的意义在于，它把“高级问题”变成了“可跟踪指标”。真正值得关注的，不是哪家公司最会讲液冷故事，而是哪家公司开始在这些指标上出现拐点。
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