大配资经典重温 | 制造通胀：日央行如何逃逸“流动性陷阱”？（申万宏观·赵伟团队）

（来源：申万宏源宏观）

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文 | 赵伟、陈达飞联系人 | 陈达飞

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摘要

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上世纪90年代末以来，日本经济陷入“通缩二十年”，日央行因此成了前沿货币政策的“实验室”。“制造通胀”逐渐成为日央行货币政策的优先事项。

一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释

在日本经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变：

1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数量目标+利率管制。日本央行采用的是数量型货币政策框架：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指导则是主要的操作方式。

1971-1990年，经济增速放缓和金融自由化。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的“转轨”特征，第一阶段强监管的4个特征均持续弱化。日央行政策框架渐进从数量型转向价格型（但仍以数量为主）。无抵押隔夜拆借利率于1985年设立，90年代成为操作目标。

后地产泡沫时代，日本经济逐步滑向长期通缩陷阱，日央行非常规货币政策实验进入“无人区”。1999年2月，政策利率降至零，经历一次短暂、失败的加息后，日央行于2001年3月开启量化宽松政策（QEP）。2013-2023年黑田行长任期内，日央行进行了一系列非常规政策实验。

二、重回数量框架：从量化宽松到全面货币宽松

1997年亚洲金融危机导致外需骤降，也揭开了日本不良债务和银行危机的序幕。日央于1999年2月决定实施零利率，并通过“时间轴政策”强化零利率承诺，以引导长端利率下行。8月，日央行退出零利率，而此时正处于科网泡沫破裂的前夜，事后证明这是一次错误的“正常化”。

2000年底，日本经济再陷衰退，通缩趋于顽固。2001年3月，日央行决定实施零利率和量化宽松政策（QEP）：1）操作目标转为准备金；2）承诺在核心CPI同比回升并稳定在0%以上之前，持续实施QEP；3）增加活期存款余额的方式包括对金融机构贷款和购买中长期国债。

2008年9月“雷曼冲击”后，日央行迅速启动危机应对模式：1）降息；2）资金供应操作；3）质化宽松，增加商业票据、企业债券为专项资金供应操作的抵押品；考虑到外部低利率环境的长期性和外汇干预的不可持续性，2010年10月，日央行引入了全面货币宽松（CME）。

三、量化质化宽松：数量、质量于利率“组合拳”

黑田时代的日央行货币政策可分为三个阶段：第一阶段始于2013年3月，日央行开始实施并不断强化QQE。QQE有如下三个要点：1）中介目标由隔夜利率转向基础货币；2）主要通过购买长期国债来增加基础货币；3）强调长期通胀预期的重要性，

第二阶段始于2016年1月，日央行引入了QQE+负利率政策。在原油价格下行、外需收缩和金融条件收紧等多重逆风扰动下，日央行首次实施负利率政策，突破了利率的“零下限约束”。

第三阶段始于2016年9月，日央行开始实施QQE+YCC。新框架下，日央行虽然保留了购买国债和基础货币扩张的数量指引，但并非硬约束。收益率曲线实质上取代了基础货币而成为货币政策的操作目标。在此期间，日央行不断扩张10y美债利率波动的区间，以缓和扩表压力。

风险提示

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地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；日元超预期继续升值。

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报告正文

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上世纪90年代末以来，日本经济陷入“通缩二十年”，日央行因此成了前沿货币政策实践的“实验室”。“制造通胀”逐渐成为日央行货币政策的优先事项。

一、日央行70年：政策框架的演变及经济解释

金融深化与经济发展相伴而生。在经济发展的不同阶段，主次矛盾各有不同，金融市场与货币政策框架也会随之而变。本世纪初以来中国货币政策框架的演变与20世纪末日本央行改革的路径有诸多相似之处，当前正在推行的改革和未来货币政策框架的蓝图，或均能从日本经验中汲取养分。1955年至今，日本货币、金融政策框架的演变大致分为3个阶段：

（一）1955-1970：数量型框架与金融抑制性体制

1955-1970年，经济高速发展与金融抑制并存，货币金融政策最典型的特征是强监管，具体表现为：资本管制+固定汇率+数量目标+利率管制。本阶段，国际金融市场奉行的是“黄金-美元”平价下的资本管制和固定汇率制。在实体经济四部门中，政府和对外部门基本处于平衡状态，资金从高储蓄的居民部门流向高投资的企业部门。日本金融市场处于被抑制和被分割的状态，即所谓的分业经营和分业监管。银行在资金配置中占绝对主导地位，股票和债券等资本市场欠发达。银行与企业关系非常紧密，一般而言，一家企业只与一家银行有业务往来，即所谓的主银行制，目的是降低信息不对称、建立一种保险机制。

日本央行采用的是数量型货币政策框架：中介目标是银行信贷或货币供给增速等数量型指标，窗口指导（window guidance）是主要的操作方式。“几乎所有的利率都受到政府的控制”，政策利率（贴现率）、隔夜拆解利率（call rate）和银行存贷款利率高度联动。日央行通过调节政策利率，进而影响市场利率。设定利率的最终权力归属于大藏省，日央行没有独立地实施货币政策的权力。利率的升降主要受到固定汇率制的约束，每当国际收支账户出现逆差时，货币（与财政）政策不得不紧缩。

（二）1971-1990：金融自由化及向利率框架“转轨”

1971-1990年，日本经济在经历“大滞胀”时代后有所放缓，货币金融体系在布雷顿森林体系瓦解后开启金融自由化改革。本阶段，日本经济和金融的方方面面均表现出典型的“转轨”特征，第一阶段强监管的4个特征均持续弱化。国际货币-金融体系方面，从1971年8月“尼克松冲击”到1973年《史密森协定》的终结，世界货币-金融体系进入后布雷顿森林时代——本质上是美元本位，即美元取代黄金而成为其它货币的“锚”。西方国家的汇率趋于自由浮动，资本账户逐步开放，各国国内的金融市场也开启了去管制化（deregulation）进程。在美国要求其放松金融监管、开放金融市场的压力之下，以1980年12月《汇率及外贸管理法》和1984年《日元-美元协议》为分野，日本金融开放和自由化也进入“快车道”。

随着利率市场化水平地提升和融资渠道的多元化，货币的内生性增强，基础货币与广义货币的相关性下降，信贷增速与目标值的偏离度有所提升（振幅从0扩大为±1%），货币与信贷对增长和通胀的锚定效应减弱。在第一次石油危机之后，日本经济在1974年首次出现了负增长，赤字率飙升，债务融资压力增强，间接融资时代的金融抑制政策难以为继。随着国债市场的日臻完善，公开市场操作也变得重要。从70年代中期开始，国债也成为日央行投放基础货币的重要媒介。

在国际、国内环境大变局之下，日央行政策框架渐进地从数量型转向价格型——但仍以数量为主导，中介目标增加了广义货币和存单（M2+CD）。鉴于第一次石油危机的教训，日央行在利率政策上赢得了一定的独立性。从1979年大额定期存单（CD）的发行到1994年存款利率的市场化（直到1997年金融危机才完全市场化），日本基本实现了利率市场化。银行间隔夜拆解利率(call rate)从80年代末开始变得重要。无抵押隔夜拆借利率（下文简称“隔夜利率”）于1985年设立，但直到90年代才成为BOJ主要操作目标。

（三）1991-2023：非常规政策实验，将宽松进行到底

后泡沫时代，日本经济陷入长期通缩陷阱，日央行政策实验进入“无人区”。1991年，日央行停用了窗口指导。贴现率不再作为主要的政策利率，至1995年从隔夜利率的下限转变为上限，而后实际上不再充当货币政策工具。截止到90年代中期，日央行最终确立了利率操作框架。信贷和货币等数量不再充当政策的中介目标（但仍是一个有价值的中间指标）。向利率框架转变的一个经验解释是，M2与信贷、M2与GDP和信贷与GDP的相关性显著弱化。

房地产泡沫破灭后，日央行货币政策进入长期宽松周期，于1999年2月将无担保隔夜利率（政策利率）将至零，继续宽松的空间受限。2001年3月，日央行开始实施量化宽松政策，某种意义上又回到了数量目标制，只是从原来的贷款或货币增速转向了准备金余额（current account balances）。资产负债表因此成了一个强有力的政策工具。2008年金融危机之后，日央行不断开展非常规政策“实验”，在2010年10月实施了全面宽松的货币政策（CME）；2013年4月实施了量化质化宽松政策（QQE）；2016年1月实施了负利率、10月实施了收益率曲线控制（YCC）。

本阶段的一个标志性事件是，1998年4月新《日本银行法》生效，开启了日央行独立实施货币政策的时代。货币政策委员会成了真正的决策主体——此前流于形式，行长拥有绝对的话语权。货币政策决议由委员会的多数票决定。内阁府仍然掌握日央行的预算权和人事任免权，除了货币政策相关的预算，均需获得财务大臣的批准。政策委员会成员（行长、副行长和审议委员）的提名由两院表决同意后由内阁府负责任命，每届任期5年。从预算独立性角度看，日央行独立性显著低于其他发达经济体。

新《日本银行法》赋予日央行三大职能：发行货币、制定货币政策和维护金融稳定，明确了以物价稳定促进经济发展的目标。新《日本银行法》第一条规定日本银行的职能是“发行货币，同时调节货币与金融活动。”“除前项规定外，日本银行还要确保银行与其它金融机构之间结算通畅，从而维持信用秩序稳定。”第二条明确了政策目标：“日本银行在调节货币及金融活动时，其理念是通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展。”简言之，物价稳定是工具，不是目的。这也是日央行前行长白川方明的理解：物价稳定不必然导致经济稳定，还应关注资产价格“通胀”问题1。

1参考白川方明，《动荡时代》第4章。

二、重回数量框架：从量化宽松到全面宽松

本节回顾1997年以来日央行货币政策史，力求在日本经济、金融和国际环境的变化中理解日央行的政策逻辑，期间发生的改变货币政策轨迹的标志性事件有：1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2008年全球金融危机、2012年安倍重新执政和2020年大流行冲击。简化起见，下文分3个宽松-正常化周期进行梳理：（1）1997年11月三洋证券破产-1999年2月实施零利率-2000年8月日央行退出零利率；（2）2000年初互联网泡沫破裂-2001年2月降息、3月开始量化宽松-2006年8月加息；（3）2008年9月雷曼破产-2008年11月降息-2013年4月QQE-2024年3月退出负利率。

（一）1997年银行危机与日央行零利率的“首次实验”

1997年亚洲货币、金融危机爆发，日本外需急转直下，揭开了不良债务和银行危机的序幕。1997年7月2日，泰国政府宣布放弃钉住汇率制，转而实施有管理的浮动汇率制，引发了一场货币危机。当日，泰铢兑美元汇率急剧贬值15%。7月中旬，恐慌情绪蔓延至其他南亚国家，截止到10月底，菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特兑美元汇率贬值25-35%左右。10月中旬，恐慌进一步蔓延至韩国、中国香港、中国台湾等新兴工业化国家，韩元、港元和新台币持续下跌。货币恐慌情绪进一步蔓延至全球风险资产，日股、港股、美股大跌。至1998年上半年，货币危机渐缓，期间，美元对印尼盾的最大升幅超过500%，对泰铢、韩元等的最大升幅均超过100%。1998年亚洲新兴工业经济体录得-2.6%的实际GDP增长。

1997年4月，站在稳健财政的角度，日本政府将消费税率从3%提到5%，终结了经济复苏的态势。亚洲金融危机爆发后，日本对亚洲新兴工业化国家的出口开始收缩——内需和进口收缩幅度更显著，缓和了净出口的拖累。1997年2季度，日本经济开始衰退，GDP滑向负增长区间（私人消费拖累5.5个百分点），直到1999年初才步入复苏。

受内、外需同步收缩的冲击，日本银行业不良债权问题开始显性化，并最终完成了必要的和代价高昂的出清。以1997年11月4日三洋证券同业贷款违约事件为标志，日本大型证券公司和银行纷纷破产。11月3日，日本第七大证券公司三洋证券提出《破产法》适用申请，次日同业贷款出现违约（战后首次）。而银行的不良债权问题早在1997年4月立邦信用银行（Nippon Credit Bank，NCB）公布重组计划后就已经浮出水面。由于担心对手方风险，货币市场流动性危机愈演愈烈，隔夜利率、存单利率和欧洲美元市场融资利率均大幅上行。90年代初股票泡沫、房地产泡沫破裂后资产价格的持续下行引发的资产负债表衰退问题一并得以清算，北海道拓殖银行、德阳城市银行和山一证券（第四大证券公司）等多家大型银行及证券公司破产等。

日央行扮演着“灭火队长”的角色，先后采用了信用宽松（credit easing）和降息等举措缓解流动性危机和金融危机的冲击。站在金融稳定的角度，日央行首先是向特定系统重要性金融机构注资。比如，为了支持NCB的重组计划，日央行和相关股东及收购方共同注资近3000亿日元（日央行的稳定基金出资800亿日元）。1997年11月三洋证券破产后，日央行（紧急）贷款规模大幅提升，资产负债表中的“贷款”规模从10月的不足1,000亿日元升至1998年3月的5,000亿以上。

1997年底，日本经济加速下滑，1998年1季度实际GDP增速录得-4.8%，各分项均转为负增长。日央行持续加大公开市场操作（OMO）力度，拓展回购业务的合格抵押品范围（国库券、国债和商业票据）、拉长贷款期限（跨年、跨财年），以满足流动性需求，维护货币市场的平稳运行。1998年初开始，货币市场利率开始震荡下行，但中枢仍然偏高。

1998年下半年，金融条件加速收紧，通缩压力不减，关于通缩恶性循环的担忧迫使日央行降息。1998年下半年，经济有所企稳，实际GDP环比转正，但工业生产仍在磨底，企业利润和设备投资继续下滑，失业率居高不下，企业和家庭的流动性偏好居高不下，通缩螺旋的风险加剧。金融市场上，长期利率加速上行；银行信贷持续收缩；8月，美国长期资本管理公司（LTCM）破产，9月美联储开始降息，日元兑美元汇率快速从145陡升至115；7月中旬-10月中旬，日股大幅下行，屡创新低。

9月例会，“为了防止经济陷入通货紧缩的恶性循环，并确保经济恶化的速度放缓”，日央行决定将政策利率下调至0.25%左右。11月例会，日央行进一步下调利率目标至0.15%左右，并采取三项措施，以促进企业在贷款市场和资本市场的融资活动，同时维护银行资产负债表的稳健：（1）在OMO当中增加商业票据回购操作的规模，将符合条件的商业票据剩余期限从最长3个月延长至最长1年；（2）设立临时贷款机制，对每家金融机构在1998年第一季度增加的贷款按50%比例提供再融资支持；（3）创造一个新的市场运作机制，仅限于以公司债作为合格的抵押品。

1999年2月例会，日央行首次实施零利率，并通过“时间轴政策”强化零利率承诺，以引导长端利率进一步下行。在“零利率下限”约束下，如何提高货币政策的有效性，以尽可能地压低长端利率、缓和日元升值压力，成为日央行关注的重点。为此，日央行开始通过“时间轴政策”强化零利率的承诺。3月例会后，时任审议委员植田和男称:“日央行可以向市场更明确地宣布其对维持隔夜利率接近于零的现行政策的承诺。”在4月13日的新闻发布会上，速水优行长（Hayami）称，“在我们达到通货紧缩担忧被消除的情况之前，我们将继续现行的政策，提供必要的流动性，引导无担保隔夜利率降至几乎为零，同时适当考虑维持市场的正常运作。这是上周五例会上许多政策委员会成员同意的观点。”4月例会后，山口（Yamaguchi）副行长认为，“最好能更清楚地向市场表达，日本央行将在多长时间内继续保持隔夜利率接近于零的政策”。日央行采取的是“状态依赖型”时间轴政策——并未明确保持零利率具体时间长度（或截至日期），而是“直到通缩担忧消除”。

这是一个非常模糊的指引，降低了时间轴政策的有效性。关于“如何确定通缩担忧已经消除”的问题，在5月例会后的新闻发布会上，速水优行长说：“这不是我们可以通过简单地看一个指标来确定的，也不是我们可以在特定的先验条件下提供的。”至2000年初，日央行成员取得了如下共识：（1）“通货紧缩”的含义是，需求疲软导致的价格下降；（2）要判断通缩的风险，就必须彻底检视决定物价的基础性因素，例如供求关系和工资的下行压力;（3）通缩担忧已消除，等价于“私人需求有望实现自我持续地复苏”。事后看，通胀达标叠加产出缺口收敛或可作为日央行正常化的一个宏观组合。21世纪初以来，围绕着“物价稳定”的具体含义，日央行逐步建立了“2%通胀目标制”。可见，日央行在“前瞻指引”（forward guidance）方面的实践也领先于美联储。

1999年2季度开始，日本经济逐步复苏，需求持续好转，但物价仍处在通缩区间。2000年1季度，实际GDP环比大增7%，为连续第4个季度正增长，工业生产、企业销售、盈利、资本开支、私人消费和进出口全面改善。但是，物价仍处于通缩区间。7月例会，日央行认可了经济复苏向好的态势，并认为“通缩担忧已经解除”，但在是否放弃零利率问题上选择等待。8月例会，日央行选择退出零利率，将政策目标利率抬升至0.25%左右（7票赞成，2票反对）。会议声明称：“日本经济正显示出更清晰的复苏迹象，这种主要由企业固定投资带动的复苏可能会持续。在这种情况下，需求疲软导致的价格下行压力已明显减弱。”与会的财务省代表持反对意见，认为，“考虑到目前的经济形势和金融市场的发展，现在结束零利率政策为时过早。”根据新《日本银行法》第19条第2款，财务省代表提出了延期表决请求。然而，这一请求被委员会否决（1票赞成，8票反对）。

10月，日本银行发布了一份名为“价格稳定”的报告，称价格稳定的定义是“既不出现通胀，也不出现通缩的情况”。报告明确反对设置明确、单一的通胀目标，称“鉴于日本目前的价格发展，很难为价格稳定的定义设定与经济健康发展相一致的具体数值……即使公布了一些数值，它们也不能作为执行货币政策的可靠指南，而且这种做法不大可能有助于提高执行货币政策的透明度。因此，用数值来定义价格稳定是不合适的。”

事后看，日央行本次加息是不合时宜的，其所谓的“企业固定资产投资”的复苏主要局限于ICT行业。归纳而言，外因方面，由于通胀持续升温，美联储从1999年6月开始连续加息，最终在2000年3月刺破了互联网泡沫。2000年3季度，美国经济开始降温，8月制造业PMI首次降至枯荣线以下（49.9，1999年11月为58.1），制造业开始进入去库阶段，咨商会（Conference Board）经济领先指数转向负增长。内因方面，通胀和产出缺口均未转正。时任计划室审议负责人、日央行前行长白川方明回忆说：

“基于我自身对经济形势和运作货币政策的理念，我认为这个时候应该慎重解除零利率政策。其最大的理由是……金融机构不良债权问题尚未解决，整个经济层面的资产负债表修复工作尚未完成，日本经济很难回归到可持续增长轨道。”

日央行在危机应对中缺乏伯南克所说的“行动的勇气”，在保持零利率方面也缺乏耐心。这或许与速水优行长的保守立场有一定关系。他是尽早结束零利率的始作俑者，认为长期保持零利率会增加企业“道德风险”，阻碍结构性改革，甚至认为通缩并非一无是处（技术进步和全球化的结果）。日本知名学者伊藤龙敏认为，90年代末日央行在应对通缩方面是“试探性的而非果决的”，称速水优任期内日央行政策给他的印象是“在放松货币政策方面落后于曲线，在尝试非常规政策方面也很胆小，更不用说了2000年8月的紧缩政策是错误的。”大量基于泰勒规则或反事实的研究也表明，日央行降息过于保守，如果能在1993-1995年就实施零利率和量化宽松政策，日本经济或不至于“失去二十年”。时移世易，2003年上任的福井俊彦（Toshiko Fukui）行长和2013年上任的黑田东彦（Haruhiko Kuroda）行长，在非常规政策实验方面都更有勇气。

（二）科网泡沫破裂与日央行量化宽松政策的“首次实验”

2000年12月，日本经济再次陷入衰退（比美国早4个月）。2001年2季度开始，日本实际GDP连续3个季度环比负增长，核心CPI同比创新低（-1.1%）。在2001年2月9日的例会中，日央行将官方贴现率从0.5%下调至0.35%，引入了伦巴第贷款(对任何有合格抵押品的借款人，利率上限为0.35%)；2月28日例会将官方贴现率下调至0.25%，将隔夜利率从0.25%降至0.10%；3月19日例会决定实施零利率和量化宽松政策（QEP）。QEP的“3大支柱”是：（1）操作目标由隔夜利率转换为活期存款（即准备金）账户余额，初始目标为5万亿；（2）承诺在核心CPI年同比增速回升并稳定在0%以上之前，持续实施QEP；（3）日央行增加活期存款余额的方式包括对金融机构贷款和购买中长期国债。

为了向市场传达与通缩斗争到底的决心，日央行多次上调每月购买的长期国债规模和活期存款账户（即准备金）余额目标。其中，每月购买的长期国债规模共上调过4次：初始规模为4,000亿日元/月；2001年8月上调至6,000亿；2001年12月上调至8,000亿；2002年2月上调至1万亿，2002年1月上调至1.2万亿。准备金目标共上调过9次：2001年8月上调至6万亿；12月上调为10-15万亿；2002年10月上调为15-20万亿；2003年4月（福井行长上任后1个月）上调至17-22万亿……2004年1月最后一次上调，目标区间为30-35万亿。鉴于二战和泡沫经济时期的历史教训，为了防止货币政策再次被财政政策裹挟，速水优为QEP制定了一条内部规则，即在长期国债规模超过央行票据（即现金）时停止继续购买，直到2013年黑田上任才被打破。

随着海外经济的复苏和出口的回暖，日本经济从2002年初步入复苏阶段（美国复苏周期始于2001年12月，日本为2002年2月），2002年1季度GDP环比增速转正，产出缺口开始收敛。但核心CPI迟至2002年4季度才开始反弹，2003年10月首次回正（0.1%），但未能稳稳地保持在0以上。

金融条件偏紧是日本经济弱复苏的一个重要解释，比如银行信贷持续收缩、日元升值和日股屡创新低等。为了对抗通缩，2002年10月11日，日央行决定购买商业银行持有的股票，以缓解资本金短缺对信贷产生约束，初始规模为2万亿（2022年9月，存款性公司持有的上市公司股票为31万亿）。10月30日，日央行修改了前瞻指引，明确了退出QEP的3个条件：（1）近期核心CPI应达到或超过0%，而且这种趋势应在未来几个月内得到确认;（2）核心CPI预期不低于0%;（3）以上两个条件是退出QEP的必要非充分条件——即使满足日央行还可以继续实施QEP。条件（1）是回溯式（backward）的，条件（2）是前瞻式的（forward）。可见，与2000年退出零利率的条件相比，退出QEP的条件更为苛刻。

2002年初到2006年，日本经济迎来了地产泡沫破裂后“最好的时代”，产出缺口与核心CPI同比于2005年底转正。2001年4月上任后，小泉纯一郎任命竹中平藏为经济财政大臣，合力在金融领域开启了大刀阔斧式地“结构性改革”——小泉政府的经济政策口号，关键词是：放松管制、私有化和财政整顿。小泉-竹中平藏时代（2001-2006），地产泡沫和银行危机遗留的金融风险问题基本得以出清，日股于2003年初见底，房价、银行信贷和不良贷款率均于2005年下半年企稳，家庭和企业去杠杆任务基本完成。

一个重要的“事件冲击”是中国于2001年加入世界贸易组织（WTO），将全球化推向新高度。日本也是受益者，本轮复苏是典型的外循环带动内循环。2001年底开始，日本进、出口和贸易顺差规模持续改善，带动工业生产和企业设备投资企稳反弹。2002年初-2008年中，美元指数从120贬值到72，贬值幅度高达40%，但并未显著削弱日本的出口竞争力。因为，关键是实际有效汇率。此间，日元实际有效汇率指数最高从130贬值到100。两个主要解释是：（1）2001年初开始，美联储大幅降息，但日央行降息空间有限；（2）中国拉动了资源国的出口，导致资源国货币（如澳元）相对于美元升值。所以，本阶段日元汇率的特征是：对美元升值、实际和名义有效汇率持续贬值，并且，实际有效汇率的贬值幅度超过了名义有效汇率，这主要源于日本国内的通缩状况——这是“通缩抑制通缩”的一个良性反馈。

2005年上半年，货币政策正常化开始成为日央行讨论的焦点问题。日央行也开始有意识的引导市场预期的转向。在2005年4月的《展望》报告中，日央行首次纳入了委员会对2006财年的预测，认为通缩将于2006年结束。从投票结果看，也是从4月例会开始，委员会成员关于是否应该下调准备金余额目标出现了分歧，支持下调的原因有：（1）由于金融市场恢复了稳定，过剩的流动性不再必要；（2）减少准备金需要时间，应提前行动，否则可能会耽误加息；（3）在没有超额准备金的情况下维持零利率，可以达到同样的刺激效果；（4）流动性需求已经大幅下降，降低目标不会扰乱金融市场。

2006年3月9日，日央行终止QEP，将货币政策中介目标更换为隔夜利率，但维持零利率政策不变。日央行认为，准备金的下降可能会对金融市场产生扰动，故应该维持零利率政策一段时间。届时，通胀已经满足退出QEP的两个条件：（1）核心CPI同比自2005年10月以来一直为正；（2）自2005年4月以来，委员会成员对2006-07年度的核心CPI的预测一直为正。

同时，委员会发布了对于“中长期价格稳定的理解”：“0-2%大体上符合每个理事会成员对中长期价格稳定的理解，大多数委员会成员的中值都在1%左右。此阶段，日央行改革“通胀目标制”的方向是拉长判断物价稳定的时间维度，并将金融稳定因素考虑在内。为此，日央行引入了“两个支柱”，作为判断经济和物价的新框架：第一，未来1-2年经济和物价预期的基准情形；第二，基于更长期的视角，从物价稳定下经济可持续发展的角度出发，排查货币政策操作中应重视的风险。

4月《展望》报告认为，经济仍将延续扩张态势，通缩或一去不复返。“通缩环境可能会逐渐改观：第一，资源利用率正在提高。3月短观调查结果显示，资本存量和就业角度而言，企业正感受到十多年来最严重的产能约束。产出缺口已经缩小，实际产出可能逐渐超过潜在产出。第二，虽然单位劳动力成本(每单位产出的劳动力成本)由于生产率的提高而继续下降，但由于工资开始增加，下降的速度一直呈缩小趋势。考虑到在相对广泛的行业中劳动力供需平衡趋紧，以及随着经济复苏的成熟，生产率增长速度可能放缓，单位劳动力成本预计将停止下降，并在未来开始小幅上升。第三，各种调查的结果表明，企业和家庭正在逐步提高他们的短期和中长期通胀预期。”

日央行的经验表明，量化宽松之后，央行可以较快实现资产负债表正常化，这主要取决于持有政府证券的剩余期限。结束QEP不足4个月，准备金余额从31万亿下降到了10万亿左右（6-13万亿区间波动，法定准备金约6万亿），但并未增加货币市场的流动性压力。此时，日央行尚未建立超额准备金付息制度，还属于短缺准备金（scarce reserve）操作框架2。与美联储不同，日央行不是通过利率走廊（或地板，floor）来控制政策利率——无担保隔夜拆借利率对应的是美联储的联邦基金利率，而非金融机构在日央行的存款利率。所以，加息不会增加日央行的付息压力。但是，在加息之前，日央行需吸收冗余的准备金，而后通过调节准备金供给，使隔夜利率围绕目标利率波动。

2美联储在2008年实施QE之后则转向了充足准备金框架（ample reserve）。在短缺框架下，为确保无担保隔夜利率维持在目标水平，日央行需要预测准备金的变化，通过提供资金（funds-supplying）或吸收资金（funds-absorbing）操作来调整准备金余额。

2006年7月例会，日央行加息25bp，隔夜利率目标升至0.25%，贴现率从0.1%升至0.4%。2007年2月，日央行再次加息25bp，隔夜利率目标升至0.5%，贴现率升至0.75%。相比2000年8月，这一次正常化日央行显得更有耐心。事后看，如果不是2007-2009年全球金融危机，日本本有可能更早走出“失落年代”。

（三）2008年全球金融危机与日央行全面货币宽松政策

几乎在日央行首次加息的同一时间，美国住宅价格同比增速见顶。在持续下行一年后，次贷危机山雨欲来。房地产繁荣的终结首先触发了银行间市场流动性危机，对手方风险大幅提升，批发融资市场崩溃，最终演化为全球金融危机：第Ⅰ阶段始于2007年1季度，代表次级住房抵押贷款支持证券（RMBS）价值的ABX BBB指数开始下降，RMBS的信用崩塌；第Ⅱ阶段始于2007年8月，巴黎银行事件之后，代表银行间市场流动性的Libor-OIS利差开始扩大，大量非银金融机构和非金融企业高度依赖的批发融资市场的流动性压力开始上升；第Ⅲ阶段始于2008年3月贝尔斯登破产，非抵押贷款等资产支持证券（ABS）的信用开始崩塌；第Ⅳ阶段始于2009年初，银行信用违约互换（credit default swap，CDS）利差开始扩大，表明传统的大型商业银行违约风险上升，资产负债表开始恶化。大概在巴黎银行冲击前两个月（6月），10年美债利率见顶，市场开始交易美联储降息（9月例会首次降息）。10月9日，美股见顶，而此时距离雷曼破产还有近一年时间。

3Bernanke, 2018. The Real Effects of Disrupted Credit: Evidence from the Global Financial Crisis, Brookings Papers on Economic Activity, Economic Studies Program, The Brookings Institution, vol. 49(2 (Fall)), pages 251-342.

相比欧美，日央行的应对颇为迟缓，首次降息时点落后于美联储14个月；直到2010年下半年实施“全面货币宽松”(Comprehensive Monetary Easing，CME)政策后，日央行购买中长期国债的规模才明显上行。一个合理解释是，日本金融机构投资于美国结构化金融产品的规模有限，受到的流动性冲击更小。但是，在外需走弱的同时，美日利差的扩大导致日元走强和国内金融条件收紧，日本经济于2008年3月进入衰退区间（比美国晚3个月）。

2008年9月“雷曼冲击”后，日央行迅速启动危机应对模式：

第一，降息，并引入超额准备金付息制度。自此，补充性存款便利（complementary deposit facility）利率开始充当货币市场利率的下限。2008年10月31日和12月19日，日央行连续两次降息20bp，无担保隔夜拆借利率目标从0.5%下降至0.1%，贴现率从0.75%下降至0.3%。其中，10月例会还引入了超额准备金付息制度，初始值为0.1%标志着日央行货币政策操作框架从短缺准备金转向充足准备金；

第二，资金供应操作。一是参加美元互换协议；二是提供更长期限、规模更大的日元流动性。雷曼破产当天，日央行召开临时货币政策决策会议，决定加入美元互换协议，以缓解日本金融机构和大型跨国企业的“美元荒”问题。国内金融机构可以国债为抵押品，从日央行获得美元借款；日元流动性方面，除了常规的国库券回购操作外，为降低稍长期的货币市场利率，2009年12月日央行启动了3个月固定利率（0.1%）的集合抵押品资金供应操作，规模最高可达10万亿，2010年3月将规模提高到20万亿，8月又新增6个月资金供应操作，最高金额为10万亿，使资金供应操作总规模达到30万亿。

第三，信用宽松。2008年底，为缓解企业融资压力，日央行新增以商业票据和企业债券为抵押品的专项资金供应操作（special funds-supplying operations），并逐步将合格的信用等级从“A级以上”放宽为“BBB级以上”，2009年初开始直接购买商业票据和企业债券；为恢复银行的信用中介职能，2009年初开始购买银行持有的股票。

全球金融危机期间，日本金融市场的稳定与实体经济的大幅收缩形成了鲜明的对比。与欧美不同的是，虽然日本的金融市场受雷曼破产冲击较小，但经济表现却是西方主要经济体中最差的。2008年2季度，日本实际GDP增速转负（-2.3%），较前值下降3.4个百分点，2008年3季度-2009年1季度，降幅持续扩大（-4.9%、-9.6%和-17.9%），斜率相较于其他西方主要经济体更大。相较于2007年底，日本实际GDP收缩了8.5%，而美国却不足4%，德国为6.5%。

结构上看，内外需均受到了冲击，其中，2008年4季度，净出口拖累10.8个百分点。由于出口、生产、库存和和企业设备投资高度联动，私人投资也大幅收缩。日本的失业率上行幅度虽然较小，但更多地表现为工资增速的下降，私人消费也不可避免地出现了收缩。2009年以后，日本的复苏之路也更加颠簸，2010年4季度-2011年2季度连续3个季度环比负增长。受2011年3月11日东日本大地震（the Great East Japan Earthquake）和2012年“欧债危机”加剧的影响，日本于2012年2季度-4季度再次陷入衰退区间，而此时美国地产已经开始进入良序复苏状态。

日元升值被认为是复苏乏力和通缩加剧的一个重要原因。因此，对抗日元升值也因此成为日央行的优先事项。本轮日元持续升值周期的起点是2007年中（1美元=124日元）——与10年期美债利率见顶同步。截止到2010年10月全面货币宽松（CME）政策出台，日元已经升至81，升幅35%。同一时段，日元名义和实际有效汇率（广义）分别从80升至114和101升至133，升幅分别为43%和32%。2010年4月，由于对经济前景的担忧，美联储开启第二轮量化宽松（QE2）操作，10年美债利率由升转降，美日利差再度收窄，日元升值压力再次上行。日本出口企业或大型跨国公司对日元升值的不满情绪日益高涨。媒体批评日央行“不作为”。“朝野上下的政治家清一色地要求纠正日元升值。”

2010年8月前后，汇率升值已经成为日央行决策中不得不考虑的变量。白川方明行长在8月12日的“行长讲话”中称：“从最近的金融资本市场动向看，在美国经济未来走势越发不明朗的背景下，外汇市场和股票市场出现了巨大波动。日央行将密切关注这些动向及其对国内经济的影响”。在8月30日临时决策会议上，日央行增加了6个月固定利率公开市场操作，并将规模提高到10万亿。9月15日，财务省2004年3月以来再次干预外汇市场，规模高达2.1万亿，创单日干预的最高记录。白川方面随后就此发表行长讲话，期待干预行动“有助于外汇市场的稳定”。

考虑到外部低利率环境的长期性和外汇干预的不可持续性，日央行认识到，需要建立一个富有弹性的可持续宽松的制度。在经济增速不达预期和下行风险占优的情况下，2010年10月，日央行引入了CME，以“推动稍长期利率水平的变化”。“稍长期”指的是2年或3年——实践中，日央行将购买国债的剩余期限拉长到了1-2年；“变化”就是下降、做平利率曲线。这是日央行首次以推动利率下行为目的购买国债（间接推动汇率贬值），此前主要是适应经济扩张对货币的增量需求。

概括而言，CME的3大支柱是:（1）“实际上的零利率”政策，将隔夜利率目标从0.1%下调至0-0.1%;（2）承诺维持零利率，直到日央行判断物价稳定可期——根据其“对价格稳定的中长期理解”；和（3）加强版的资产购买计划（Asset Purchase Program，APP），除政府证券外，还包括公司债券、商业票据、交易所交易基金(ETF)和房地产投资信托基金(J-REITs)，以压降长端利率（无风利率和风险溢价）。CME实施后，美日利差有所扩大，日元有效汇率持续贬值。经济和通缩状况均有所好转。但是，拆分贡献项来看，利差扩大主要是由美债利率上行导致的——市场对美国经济复苏的前景转为乐观。所以，日央行宽松政策较难独立地起作用。值得注意的是，CME不是2001-2006年“量化宽松”的简单复制和增强，更像是“质量宽松”，因为它的目标不是准备金余额，而是利率。

2011年3月11日，日本东太平洋地区爆发了9.0级大地震（有史以来最高记录），加上随之而来的海啸和福岛核泄漏事件，经济、金融活动面临严峻考验。在私人消费的大幅拖累下（-3.6%），当季GDP增速录得-4.1%。3月14日例会上，日央行决定进一步强化宽松，将APP规模增加了约5万亿，总规模达到40万亿。

2011年3季度，日本经济强势反弹，但持续性不足。通缩状况有所好转，但并未在0以上的位置站稳。2012年4-11月，在外需转弱和日元汇率持续走强的背景下，日本经济再度陷入衰退。外需方面，美国总体上处于温和复苏的趋势，私人消费和房地产市场均有回暖。但是，由于海外经济的不确定性和“财政悬崖”的影响，企业生产和投资行为仍然谨慎。欧元区方面，2012年春季，欧债危机从希腊、葡萄牙和爱尔兰扩散到西班牙和意大利，金融条件加剧收紧，经济陷入衰退，实际GDP水平直到2013年1季度才见底。中国方面，在出口和房地产投资增速双双放缓的带动下，经济也显著承压。

在避险需求的驱动下，日元大幅升值，经济“雪上加霜”。大地震爆发后，日元先贬后升，于3月17日凌晨达到76高位。3月18日，七国集团（G7）财长和央行行长召开电话会议，达成了协调干预外汇市场的协议。随后，日元转弱，于4月19日贬值到85左右，但这并未扭转日元升值的趋势，于2012年2月中旬站上75历史性高位。日元的强势一直维持到2012年9月，给日本的汽车、电机电器等贸易性行业带来了极大的痛苦。

2013年1月，日央行引入了开放式的（open-ended）资产购买计划，并最终确立了2%通胀目标。2010年10月-2013年1月，日央行共9次上调资产购买计划的上限，规模从35万亿增加到了111万亿。2013年1月例会，日央行决定引入开放式资产购买计划（2014年初实施）：每月购买约13万亿的金融资产，包括约2万亿中长期国债、10万亿短期国债、1万亿商业票据和公司债券，且不限定截止日期（每年净增约10万亿）。中长期国债的剩余平均期限从1-2年扩展为2-3年。

美联储2%通胀目标制的确立是日央行采用2%通胀目标的一个“催化剂”。2012年1月，在首份《长期目标和货币政策策略声明》中，美联储宣布实施2%通胀目标。以此为契机，在日元持续、大幅升值的背景下，日本政商业和舆论界对日央行的“不作为”极为不满、大肆批评。2012年2月，在既有的弹性的通胀目标（1%中枢，0-2%区间）的基础上，日央行确定了单一的1%通胀目标制。2013年1月，日央行进一步将通胀目标抬升至2%。至此，日央行2%通胀目标制最终确立。

总体而言，在零利率约束条件下，白川方明时代的日央行在信用（或质量）宽松方面是相对积极的，但在数量宽松方面则是保守的。在“银行券原则”（banknote principle）的约束下——持有的长期国债规模不超过银行券（即现金），直到2012年年初和年底，日央行持有的中长期国债和总资产规模才超过2001-2006年QE时期的高点。从引导日元贬值和改善通胀预期的效果上看，CME也不尽如人意。

2012年12月16日，自民党领袖安倍晋三以压倒性优势赢得选举。他在竞选中声称，要修订《日本银行法》，要求政府与日央行构建协作框架，实施大胆的宽松货币政策。2013年3月19日，白川方明在任期满之前1个月提出辞职。次日，安倍任命黑田东彦接任日央行行长。作为安倍经济学“三支箭”的第一支，黑田开启了日央行大胆的宽松货币政策（量化质化宽松）的新篇章。

三、量化质化宽松：数量、质量与利率“组合拳”

黑田是上世纪60年代中期以来日央行任期时间最长的一位行长（2013年3月-2023年3月）。黑田时代日央行的货币政策可分为三个阶段：第一阶段始于2013年4月，日央行开始实施、并不断强化量化质化宽松（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）政策；第二阶段始于2016年1月，日央行开始实施QQE+负利率政策；第三阶段从2016年9月到2023年3月，开始实施QQE+YCC政策。

（一）第一阶段：QQE，数量宽松与质量宽松并举

在2013年4月的首次例会上，黑田宣布实施QQE，宣称以两年为限尽快实现2%通胀目标。QQE的三大支柱是：(1)中介目标从隔夜利率转变为基础货币，每年增长60-70万亿；（2）增加购买日本长期国债的规模，每年增加约50万亿，剩余期限最长40年，平均剩余期限目标约7年(6-8年，CME略低于3年)；（3）增加购买ETF和J-REITs，余额每年分别增加1万亿和300亿，商业票据和公司债券的购买计划保持不变，直到余额分别达到2.2万亿和3.2万亿，此后到期再投资。日央行承诺，在两年时间内，将基础货币、持有国债余额和ETF余额扩大一倍，将日本国债的平均久期扩大一倍以上。按计划，截止到2013年底和2014年底，基础货币将达到200万亿和270万亿（2012年底为138万亿），持有国债余额将达到140万亿和190万亿（2012年底为89万亿）。实际情况与计划基本一致。

中介目标从隔夜利率切换到基础货币，本质上是切换到整个利率曲线。如果中介目标是隔夜利率，日央行的公开市场操作或局限于调节货币市场流动性为主。但在零利率约束下，要想进一步加大货币宽松力度，则需要在整个利率曲线上做文章。将中介目标替换为基础货币，目的是增加公开市场操作的弹性（如资产类别、规模和期限等），压降中长期利率、进而降低实际利率。时任日央行委员的白井早由里认为，以基础货币作为货币政策中介目标的考虑包括：首先，公众和市场更容易直观地掌握货币宽松的规模——数量的增加可以很容易地与大规模的现金供应联系起来，从而产生通货膨胀的形象；其次，在外汇和金融市场上，基础货币经常被用作衡量各国央行货币宽松规模的参考；此外，基础货币是宏观经济教科书中提出的一个基本概念，全球知名；最后，改变主要操作目标有效地标志着货币政策框架的变化。

QQE有如下几个要点：（1）中介目标由隔夜利率转向基础货币；（2）主要通过购买长期国债来增加基础货币；（3）强调长期通胀预期的重要性，更关注公众和市场对未来货币政策立场的预期；因此，一般认为，QQE的宽松效应更显著，具体表现为：收益率曲线的整体下行；风险资产价格上行；日元贬值；以及通胀预期上升和实际利率下行等。

实施QQE以来，日本经济与金融状况持续修复、逐步摆脱了通缩陷阱。2013年底，日本产出缺口自2008年全球金融危机以来首次转正，CPI与核心CPI同比分别升至1.6%和1.3%，均为2008年以来的最高水平。2014年4月，日本政府将消费税税率从5%增加至8%，消费大幅走弱（主要是耐用品消费），2014年2季度实际GDP环比和同比增速纷纷转负，产出缺口再次转负。

消费税的负面冲击本应是短暂的，不至于单独触发货币政策变动。但雪上加霜地是，2014年6月，OPEC原油减产谈判破裂，能源价格持续、大幅下行，日央行不得不防范通胀超预期下行的风险。考虑到此时正值预期扭转的关键时期，为了不至于前功尽弃，2014年10月，日央行预防式地出台了扩展版QQE：（1）将基础货币目标从每年60-70万亿增加到80万亿；（2）长期国债目标从每年增加50万亿提高到80万亿、平均期限从7年扩张到7-10年；（3）ETF增速从1万亿每年增加到3万亿，J-REITs规模从300亿每年增加到900亿。从APP规模上而言，扩展后的QQE是初始QQE的3倍；从日债期限角度来说，扩展后的QQE增加了3年。

（二）第二阶段：QQE+负利率，数量、质量、利率并举

2014年中以来，来自于外部的物价和增长的逆风渐渐增强。通缩压力主要来自于原油价格的持续下行。QQE实施以来，日本逐步摆脱了长期通缩困境，核心-核心CPI于2013年10月转正，此后连续29个月为正，2015年底已经升至1.2%。2014年6月OPEC减产谈判破裂，叠加美国页岩油革命，原油价格骤降，至2016年1月布伦特原油价格从115美元/桶降至28美元/桶，累计降幅76%，导致日本CPI同比从1.6%降至-0.1%。外需方面，日本对中国、东盟等新兴市场经济体和资源国的出口持续下降。金融条件方面，日央行较为关注“中国冲击”。具体而言，2015年中开始，中国股票市场大幅震荡。“811汇改”后，人民币汇率快速贬值，引发全球风险偏好下行，日元急升，日股下跌。

2016年1月，在原油价格持续下行、外需收缩、日本政府计划再次上调消费税率和金融条件边际收紧等多重逆风扰动下，日央行引入了“负利率下的定量和定性货币宽松”政策（简称QQE+负利率）。这是2008年引入超额准备金付息制度后，日央行首次实施负利率。日央行称，“只要有必要，QQE+负利率将持续下去，以稳定地实现2%通胀目标。往前看，将从数量、质量和利率三个方面强化宽松政策立场”。

QQE+负利率的内核仍是QQE。从收益率曲线、企业融资成本等金融条件角度看，新政策框架的有效性是比较显著的，但并非没有副作用。一直以来，日央行对于实施负利率一直较为谨慎，因为会压制银行业利润率、增加银行的流动性偏好，削弱宽松货币政策的效果。所以，自2008年10月启用补充性存款便利工具以来，利率一直为0.1%。但负利率政策在欧洲的实践证明，“零下限约束”是可以突破的，副作用也是可控制的。

为了降低副作用，按照边际定价原理，日央行设计了“三级准备金”架构：准备金账户被分为三个类别，分别适用于三个不同的利率0.1%、0%和-0.1%：（1）基本准备金（basic balance）利率为0.1%，其规模等于2015年准备金的均值，约210万亿；（2）宏观补充性准备金（macro add-on balance）利率为0%，包括法定准备金、与贷款支持计划（loan support program）和灾后重建流动性工具对应的准备金，再加上基本准备金的某一比例（初始值2.5%），规模约40万亿，逐年增加约80万亿；（3）其它为政策利率准备金（Policy rate balance），利率水平为-0.1%，初始规模约10万亿，波动区间为10-30万亿日元。所以，适用于负利率的准备金规模很小，原则上占比不超过10%。

负利率是以“突然袭击”的方式落地的。日央行并未像欧央行、瑞士央行一样与金融机构提前沟通。这确实有助于（短暂地）强化宽松政策的效果，但也招致了金融机构的批评。由于回购利率转负，货币储备基金(MRF)、货币市场基金(MMF)和其他来自养老基金和保险公司的盈余基金不再合适在市场上拆借。隔夜拆借规模因此出现断崖式下跌。资金大部分被转移到信托银行的存款账户余额中，而信托银行又不得不向日本央行支付利息。在2016年3月的例会中，日央行决定将MRF转移至信托银行的资金添加至宏观补充准备金账户（约11万亿）。此外，新框架还降低了日本国债市场的流动性、增加了日央行自身的资产负债表风险。总而言之，新框架的副作用是金融稳定风险趋于上行。

2016年7月例会，日央行进一步强化了宽松政策立场，将每年购买ETF的规模提升至6万亿，但并未改变数量和利率两个维度。日央行认识到了新框架的副作用，决定在9月例会上全面评估QQE和QQE+负利率政策的有效性。“为了尽早实现2%的价格稳定目标，日本央行将在下次货币政策会议上对QQE和QQE+负利率框架下的经济活动和价格发展以及这些政策的影响进行全面评估。”敏锐的投资者意识到，日央行可能会转换货币政策新框架，开启收益率曲线控制（YCC）。会后，10年日债利率开始上行，至9月底回升至-8bp，较7月例会前的低点回升了20bp。

（三）第三阶段：QQE+YCC，强化利率目标和前瞻指引

9月例会后，日央行发布了QQE和QQE+负利率政策的评估报告。报告首先肯定了QQE政策实施以来的效果，认为QQE“提高了通胀预期，压低了名义利率，从而降低了实际利率……远低于自然利率，金融状况、经济活动和通胀均有所改善。日本经济不再处于通货紧缩状态。”其次，指出了实现2%通胀目标的“绊脚石”。如上文所述，在原油价格下行、外需走弱和国内加征消费税的影响下，日本CPI持续走弱，通胀预期也随之下行，因为日本通胀预期的形成机制主要是后向的（backward -looking）。为此，日央行强化了前瞻性（forward-looking）的预期形成机制。报告认为，“基础货币与通胀预期的关系似乎是长期的，而非短期的。从长远来看，重要的是扩大货币基础的承诺。”

QQE+负利率政策的实践证明了负利率与购买国债的行为是兼容的。自然地，日央行想从对短端利率的控制转向对整个收益率曲线的控制，以进一步降低实际收益率曲线，改善金融条件，尽早实现2%通胀目标。

2016年9月，日央行引入了新货币政策框架：收益率曲线控制的QQE（简称QQE+YCC），两大支柱是：（1）收益率曲线控制（YCC），日央行将控制短期和长期利率;（2）通胀超调承诺，日央行承诺扩大货币基础，直到观察到CPI同比涨幅超过2%通胀目标，并稳定地保持在该目标之上。日央行预计，一年多以后，基础货币的规模将达到500万亿，与名义GDP的比重将从80%提升至100%。新框架进一步加强了宽松的货币政策立场、强化了2%通胀目标和中长期通胀预期的指引，实质上放弃了基础货币作为中介目标的职能和公开市场操作指引的作用，转而采用利率曲线控制策略，进而增强了资产购买（即质量宽松）的弹性。

会议声明称，为了控制收益率曲线（短端-0.1%，10年日债利率0%左右），日央行维持政策利率准备金（policy-rate balance）-0.1%不变，通过直接购买国债的方式保持10年期国债利率维持在0%左右（around zero percent），每年购债的规模维持在80万亿左右。为更好地控制长端利率，日央行创设了两个新操作工具：（1）固定利率购买操作，即以指定的利率直接购买日本央行指定的日本国债，以防曲线的实际形态对目标形态的大幅偏离；（2）固定利率资金供应业务，最长期限从1年延长至10年。

资产购买方面，除了对国债规模进了技术性调整外，其它资产均保持不变，仅调整了ETF的结构，将TOPIX份额提高到了70%。9月之前，ETF份额按照TIPIX、日经225和日经400市值分配。由于日经400规模较小，基本等同于在TOPIX和日经225平均分配，后者因此获得了略超过5成的份额。这一购买方法备受诟病。因为，TOPIX是市值加权，日经225指数是价格加权。日央行的购买行为与日经225指数的表现会形成正反馈，进而造成价格扭曲、甚至破坏上市公司治理结构。

在会议声明中，日央行维持每年购买日本国债的速度不变（80万亿），但固定的数量目标与YCC的利率目标是不兼容的。一方面，维持10年期日债利率0%左右——默认在[-10bp、10bp]区间波动，要求日央行在利率显著偏离0%时无限制地进行购买-出售操作：在利率（可能）突破10bp时购买日债，在利率（可能）突破-10bp出售国债——由于10年日债利率基本处于0-10bp区间震荡，多数情况下是净购买。但是，直接购买国债和基础货币扩张的速度明显低于80万亿/年。

从机构行为看，80万亿数量目标与YCC也是不兼容的。因为，随着日央行持有的国债的比例越来越高，国债的流动性越来越差。在一个国债趋于短缺的市场上，日央行的购债行为会强化长端利率下行的预期，使金融机构越来越“惜售”，进而扩大供求缺口、加速利率下行、偏离YCC目标。

所以，在QQE+YCC框架下，YCC实质上取代了基础货币而成为货币政策的操作目标。日央行虽然保留了购买国债和基础货币扩张的数量指引，但它已成为“软约束”。前审议委员白井早由里认为，新框架放弃了“数量”维度，应该称之为：QE+YCC——“Q”代表“质量”。事后看，新框架实际上隐含了“量化紧缩”（Quantitative tightening，QT）。9月例会后，日央行国债和基础货币扩张的速度持续下降。截止到2019年底，国债和准备金同比新增规模已分别下降至16万亿和12万亿。

究其原因，QQE实施以来，日央行持有国债的规模和份额都在上行，一跃而成为日本政府证券（主要是长期国债）的最大单一持有人。截止到2017年底，日央行持有的日本国债从95万亿激增至430万亿，增加了330万亿，占未偿国债总额约43%（含短期国库券在内450万亿日元，占比41%)。日央行始终是净购买者，几乎成了国债市场上“最后的玩家”。在QQE早期阶段，由于日本政府大幅增加国债发行、以及大型商业银行的减持——增加股票和海外资产的头寸，日央行的购债的空间较大，副作用相对有限。但随着时间的推移，国债市场的流动性的恶化成为了一个隐忧，从而约束着QQE+YCC的操作空间。

为了增强政策的持续性，从2018年中到2023年底，日央行共4次抬升YCC中的10年期国债利率的指引：2018年7月、2021年3月，2022年12月和2023年10月。其中，前3次是技术性调整，目的是降低对收益率曲线的扭曲、缓释自身购买国债的压力及其对国债市场产生的流动性压力，增加QQE+YCC政策框架的可持续性，一个背景是日央行认识到，实现2%通胀目标和保持宽松政策立场需要更长时间。最后一次是在通胀出现超调背景下实质性放弃YCC，是日央行非常规政策正常化的一环。

2018年7月例会首次调整YCC：（1）保持短端利率维持-0.1%不变，但将政策利率准备金余额从10万亿日元左右减少到5万亿日元左右，目的是减轻金融机构负担；（2）维持10年JGB利率的中枢不变（0%），但波动区间从±10bp扩大为±20bp。声明称，“根据经济活动和物价状况，（10年JGB）收益率可能会（围绕中枢）上下波动”。2017-2018年，美联储加快加息节奏，美债利率上行，套利交易出现反转。日本CPI同比已经回到了1%以上（但核心CPI仍低于0.5%）。因此，JGB长端利率面临一定的上行压力。并且，平坦的利率曲线持续压制金融机构的利润。日央行称，调整YCC可使日本国债利率“更好地与全球主要经济体的利率上升趋势保持一致。”“将减轻日本金融部门因长期低利率而承受的负担，特别是银行、保险和公积金部门。”2021年3月例会明确，“考虑到利率的实际波动幅度有时会变得狭窄，日本央行认为，有必要明确表示，10年期日本国债收益率的波动幅度将在正负0.25%之间。也就是说，特别是当收益率在日与日之间的波动中暂时跌破下限时，日央行不会对这种情况做出严格的反应”。

2022年12月例会，日央行再次调整YCC，10年JGB利率的波动区间从[-0.25, 0,25]扩大到[0.5,0.5]。市场原以为黑田任期内不会再调整YCC。此举引发了市场关于2023年日央行是否会改变政策立场的猜想。会议声明明确了调整YCC的背景和目的，称“今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本金融和资本市场产生了重大影响。债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。日本国债利率是公司债券收益率、银行贷款利率和其他融资利率的参考利率。如果国债市场状况持续下去，可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响。”在12月26日的演讲中，黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。

本次YCC的技术性调整与前两次并无本质区别，其背景是，在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策过分地压低了10年以内日本国债利率，严重扭曲了日本国债利率结构，降低了日本国债市场的流动性，阻碍了市场定价功能的发挥。调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线，畅通货币政策传导。YCC调整后，日本国债利率曲线整体上移，尤其是10年期以内利率。曲线的结构更加平滑。10年期国债利率在21日一度“超调”至0.52，相比19日上浮24bp，22日以来又回落到0.5以内。6-9年期利率上浮均超过15bp，其中，8年期上浮21bp，幅度仅次于10年期。但在任意期限上，日本国债利率仍远远低于美国和欧元区，尤其是10年期以内。当时，在海外加息周期尚未结束的背景下，日本国债市场的压力依然有待释放。

2023年2月14日，日本政府正式提名原日本央行审议委员植田和男（Ueda Kazuo，简称“植田”）接任日本央行新行长一职。在消息发酵过程中，市场开始交易紧缩预期，10年JGB利率一度接近突破0.5%上限。因为，相比黑田的宽松倾向而言，植田显得更加中性。在2月24日提名听证会上，植田表示，通胀尚未稳定的达到2%目标，有必要继续实施宽松政策。这缓解了市场的紧缩预期。虽然当时的通胀已经出现超调，但从成因上看，并不能说“QQE+YCC”政策已经完成了使命。在2022年12月26日的演讲中，黑田重申了他9年前实施QQE的初衷：“日央行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环——企业销售和利润增长、工资增长、消费扩大、价格适度上涨。”只有这样，2%的通胀目标才是可持续的。黑田明确，“这一良性循环尚未形成”。鉴于历史上两次过早正常化的教训，植田更倾向于保持定力、谨慎行动！

风险提示

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1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、日元超预期继续升值。在衰退交易和美联储降息背景下，日元大幅升值。若日元继续大幅升值，将阻碍日本内需的修复和日央行正常化进程。